（来源：小红书）
出品 | 财评社
文章 | 宝剑
编辑 | 笔谈
导语：道恩股份宣布收购道恩钛业的全部股权，股价在收购公告发布前精准涨停，大股东和实控人的股票质押风险得以缓释，或存在内幕消息泄露的可能性；道恩钛业曾计划IPO，但也暴露出关联交易较多、账实是否一致等问题。
道恩股份并购公告前股价涨停
需排查内幕消息泄露可能性
道恩股份10月28日晚发布重组事宜停牌公告，接着11月11日公告拟通过发行股份及支付现金的方式收购山东道恩钛业股份有限公司100%股份并募集配套资金。本次募集配套资金拟用于道恩钛业10万吨/年联产法钛白粉绿色生产项目建设、支付本次交易现金对价、补充流动资金或偿还债务等。公告显示“本次交易将可能构成重大资产重组”。
但奇怪的是，道恩股份10月28日股价涨停，wind显示当天晚上9点左右，上市公司才正式挂出《关于筹划重大资产重组停牌的公告》。公司股价上一次涨停还是9月30日，这一天由于众多利好出台、A股出现历史罕见的大涨，上证指数涨幅达8%。而10月28日当天上证指数收涨0.7个百分点，道恩股份不仅涨幅远超大盘，而且成交额的变动也很剧烈。道恩股份10月28日的成交额达2.7亿元，几乎是前一天9100万元成交额的三倍。2.7亿元的日成交额也是今年单日成交额最高的一天。
到底是哪些投资者突然在重组消息公布前夕、大规模买入道恩股份？对于道恩股份收购消息泄露的可能性，上市公司需要仔细排查并详细公告。
大股东、实控人频繁质押
收购利好减小质押风险
客观上，本次并购利好的刺激有助于提升大股东股权质押的安全空间。wind显示2024年以来，道恩集团、公司实控人韩丽梅近20次实施了股权质押，资金融出方是银河证券、海通证券，以银河证券为主。今年7-8月，道恩集团4次共计把4900万股道恩股份的股票质押给银河证券。公司今年股价低位波动、8月跌至近几年内的低位8.08元，但9月后A股反弹、特别是10月下旬以来股价再次暴涨，近期公布并购方案复牌后股价涨至最高16.09元，大股东和实控人的质押风险得到显著化解。
wind显示，2023年之前道恩集团和韩丽梅没有股票质押行为，只是2024年才开始有频繁的股权质押。目前韩丽梅处于质押中的股票占总持股的比例超过七成。从质押行为来看，道恩集团、韩丽梅可能如今面临一定的资金需求。
核心研发人员缺席员工持股平台？
另外此次道恩股份并购道恩钛业，公告显示道恩集团持有道恩钛业94.8%的股权，而道恩集团的股东是于晓宁、韩丽梅，二人也是道恩股份实控人。交易对价和支付方式尚未公布，不过通过此次交易显然有助于改善道恩集团和于晓宁、韩丽梅的资金情况。从股权结构来看，于、韩二人也是此次重组的“最大赢家”。
另外一些平台有员工持股的色彩。比如烟台泰昇(有限合伙)持有道恩钛业的股权比例是0.67%。企查查显示，曲波、崔艳向该基金出资比例都是3.85%，也就是间接持有道恩钛业的股权比例只有万分之2.6。查询公司专利情况，道恩钛业有102项专利信息，其中曲波、崔艳分别参与了两项专利的研发申请，是公司的核心研发人员，持股比例却远远少于于、韩二人的持股比例。。
企查查还显示，道恩钛业旗下参与专利研发数量最多的是李守阳，其参与了29项专利；张盈盈参与了24项专利，张成国参与了20项专利的研发。但综合上市公司公告、企查查，道恩钛业的股东穿透后找不到李守阳、张盈盈、张成国三人。三人是离职了吗？总之从员工持股绑定核心团队利益的角度，核心研发人员未纳入持股，道恩钛业的股权结构还有待补齐。
账实不一致、关联交易风险等问题待解
此次收购也标志着道恩钛业的独立IPO终止。道恩钛业2024年3月正式发布《首次公开发行股票并上市辅导备案报告》，启动上市辅导。申港证券在辅导中发现道恩钛业存在较多问题，比如公司董事会成员共计5人，均为非独立董事，需要增补独立董事；固定资产账实一致问题。道恩钛业名下的不动产权证(鲁2023龙口市不动产权第0020916号)中含有一处2.1万平米的仓库，该建筑物实际建设人为道恩荣畅物流公司，道恩钛业需向道恩荣畅物流公司购买该项资产；还存在关联方和关联交易的核查问题。
辅导公告显示，道恩钛业系道恩集团全资子公司，道恩集团旗下涉及产业板块众多，“辅导对象因前期规范意识尚不健全，其所发生的关联交易存在一定的程序瑕疵、交易公允性的论证工作尚在进行中”。IPO改为并购，缺乏独立董事等瑕疵将不再是障碍，但固定资产账实不一致、关联交易等风险仍将是监管审核和投资者关注的重点。
申港证券辅导组保代被罚
辅导报告无心之失还是暗藏玄机？
而且奇怪的是，申港证券今年10月11日报送山东证监局的《辅导工作进展报告(第二期)》显示，“道恩钛业系道恩集团有限公司全资子公司”。但企查查显示，道恩钛业早在2022年12月就实施了股权多元化的改革，道恩集团把部分道恩钛业的持股转让给宋慧东、烟台泰昇投资合伙企业(有限合伙)、烟台泰旭投资合伙企业(有限合伙) 等。道恩股份公告显示，道恩钛业的股东中除道恩集团、宋慧东(上市公司董事)为上市公司关联方外，烟台泰昇、烟台泰旭等股东和上市公司没有联系。
显然，申港证券辅导公告中“道恩钛业系道恩集团有限公司全资子公司”的表述，要么是表述错误，反映了企业和券商内部的文件写作、信披发布流程存在疏漏；但如果申港证券“道恩钛业系道恩集团有限公司全资子公司”的表述是正确的，就意味着虽然道恩钛业2022年12月引入了其他股东，但公司治理机制的建设没有跟上股权多元化的步伐、道恩集团对道恩钛业仍能施加全资股东的影响力，甚至不排除宋慧东等投资者可能是替道恩集团代持道恩钛业股份。
辅导公告显示，申港证券派出负责道恩钛业IPO辅导的工作组成员有9人，包括王东方、王若鸣、马晓刚等。中国证券业协会显示，王东方、王若鸣等人是申港证券的保代。王东方还属于“问题保代”。中国证券业协会官网显示，由于在贵州三力项目上被发现存在项目专户中的募集资金用于支付其他地块保证金、信披违规等问题，2022年5月，贵州证监局对贵州三力时任高管、申港证券、项目保代王东方发出警示函。
道恩股份收购道恩钛业的独立财务顾问也是申港证券。但公告没有披露申港证券的项目组成员是否包括王东方。
收购估值高于同行业上市公司
公告显示道恩钛业最近一个会计年度期末的资产总额、资产净额及最近一个会计年度营收占上市公司2023年度合并财务报表的比例均未达到50%，但“根据交易各方对评估作价的初步预期和估计，本次交易的成交金额将可能超过《重组管理办法》规定的标准，本次交易将可能构成重大资产重组”。道恩股份2023年总营收45.4亿元、去年末的归母净资产30.8亿元，换言之上市公司收购道恩钛业的对价将超过15.4亿元。
公告显示道恩钛业2023年末、今年9月末净资产分别是4.9亿元、6亿元。如果以15.4亿元的收购对价为参考，道恩钛业的最新PB是2.6倍。道恩钛业的主要产品是钛白粉。Wind显示，A股钛白粉板块下有龙佰集团、中核钛白等10家公司。这10家公司中PB(LF)最高的是惠云钛业、为3倍PB(LF)，其余公司的最新PB都低于2.5倍，行业龙头龙佰集团、钒钛股份的最新PB(LF)分别是1.87倍、2.2倍。道恩股份收购道恩钛业的估值超过大多数钛白粉同行业公司。
道恩股份近几年的业绩持续下滑。道恩股份2021年-2023年归属于母公司股东的净利润分别为2.26亿元、1.52亿元、1.4亿元，下滑态势明显。道恩股份的估值也震荡下跌，2021年末道恩股份的PB(LF)是3.5倍，最新PB(LF)只有1.9倍。但道恩股份近几年的分红力度一直处于低位，和证监会鼓励上市公司加大股东回报力度的精神相悖。wind显示2020-2023年，道恩股份的现金分红比率分别是21.2%、10%、20.5%、20.4%，没有逐步提升。
需要担心的是道恩股份的存货消化压力越来越大。2021年末、2022年末、2023年末，公司的存货分别是4.4亿元、5.3亿元、5.7亿元，占总资产的占比分别是14%、10.7%、11.2%。存货增速远超总营收增速，2021-2023年公司的总营收增幅只有6.5%好炒股配资平台，而对应年份年末的存货增长了三成。而且wind显示道恩股份2021-2023年的存货周转率分别是8.93、8.34、7.27，存货周转速度显著下降。